商务部合作司负责人日前透露，今年1－7月，我国企业共实施海外并购项目459个，实际交易金额达543亿美元，占同期对外投资总额的52.8％。1－7月并购实际交易金额已超过2015年全年总额，占同期对外投资额比重也超过2015年的34％。
近年来，在海外并购成为对外直接投资主要方式的过程中，收购主体、收购行业等也都发生着趋势性变化。但中国企业即使买到了对方资产，正所谓“相爱容易相处难”，并购后还有更难的整合。从完成并购到日后成功经营，中国企业在漫漫前路上仍将边做边学。
国内外因素共同驱动高增长
普华永道《2016年上半年中国企业并购年中回顾与前瞻》报告显示，今年上半年，中国企业并购活动创新纪录，交易金额增长至4125亿美元。新纪录主要由海外并购交易带动，今年前6个月的交易金额增长286％至1340亿美元，超过前两年中国企业海外并购交易金额的总和。上半年，中国化工以430亿美元收购先正达(Syngenta)，是目前为止最大的中国企业海外并购交易，但即使扣除这项金额重大的交易，海外并购交易金额仍较2015年下半年增长161％。
上半年，各类型海外并购活动均有所增长，交易数量较2015年全年高出29％，并创历史新高，其中24宗交易金额超过10亿美元。
另有统计数据显示，在2004年至2014年的十年间，中国企业海外并购市场规模的年均复合增长率高达35％，交易数量的年均复合增长率为9.5％。
作为专业从事中国企业跨境并购服务的机构，易界网创始人兼CEO冯林指出，中国企业之所以需要“走出去”或“引进来”，原因在于:海外技术领先，产品丰富，管理先进，跨境并购可以缩短差距；海外资本市场估值相对合理；中国市场竞争日趋激烈，企业发展受限；中国企业管理水平提高，有能力管理海外企业；发挥资本优势，实现跨越式发展。
冯林告诉记者，近年来中国企业，特别是中国上市公司跨境并购的动因主要有三个层面:战略层面；资本层面；政策层面。“在战略上，上市公司发展到一定程度，都有战略上的需求，包括核心技术、渠道、品牌的获取，以及国际化战略的实施。而且，不少上市公司是比较传统的上市公司，通过并购可以快速获取资源。在资本层面上，中国股票市场市盈率(PE)倍数比较高，一些中国上市公司的估值较高，可以通过并购在一定程度上把估值做实。在宏观政策面上，中国GDP从投资驱动型转向服务驱动型，政府力推第三产业，也非常支持中国企业去海外投资，通过引进海外的技术、品牌等，促进国内第三产业发展。”冯林表示，并购标的之所以从国内延伸到国外，是因为国内优质标的有限，而且国内好的公司很少愿意被其他公司并购。
波士顿咨询公司(BCG)的报告指出，中国企业海外并购持续升温是国内外多方因素合力的结果。“从国内情况来看，相对宽松的经济政策以及中国民营企业的崛起推动大量国内企业向国外学习技术和经验以及通过海外并购来实现全球扩张。从全球视角来看，中国日益提升的国际影响力和经济实力使不少发达市场卖家认识到与中国企业合作的重要性与优势。此外，欧元区债务危机为中国企业提供了低价收购欧洲企业的契机，而全球金融危机过后欧洲经济减速又为中国企业创造了理想的海外投资环境，不仅相对压低了资产估值，更为未来的经济增长埋下了伏笔。”BCG报告称，“此外，中国经济增长趋势放缓，进入发展‘新常态’，而西欧和美国经济正在逐渐复苏，这一发展态势对中国企业跨出国门，在海外进行并购和扩张起到了推动作用。发达市场企业在运用并购来对冲国内经济波动方面积累了大量的成功经验；发达国家的成功企业在国内经济不景气时期内仍能保持稳健增长，他们为战略清晰、执行到位的海外并购所具有的价值创造力提供了生动有力的证明。”
“通过并购，企业想要获得规模优势、新的增长市场、知识产权和关键能力。这些并购交易不单只是获得自然资源的手段，同时还是改造企业、令其更有效地参与全球竞争的催化剂。”BCG的另一份报告指出，“举例来说，中国化工集团斥资430亿美元收购瑞士农化和种子巨头先正达。若并购交易获得成功，这将帮助中国提高农业生产率，为国民提供更多粮食供给。”
BCG报告提到的另一个中国企业案例是作为全球最大触屏生产商的深圳欧菲光科技股份有限公司。从2011年开始，欧菲光的研发投入超过营收的4％，并且通过并购来获得关键技术。
“中国企业海外并购最主要的出发点是寻求领先的技术、专利和品牌，引入国内市场；他们为了实现公司的外延式增长而选择海外并购；他们拥有充沛的资金及通畅的融资渠道；进行国内和海外估值差异的套利；并对冲人民币贬值和国内经济衰退的风险。”普华永道中国内地及香港私募股权交易主管合伙人刘宴来指出，整体上，中国企业在海外寻求的是全方位的增长。
多因素推动中国企业海外并购
财务指标重要性上升冯林指出，中国企业海外并购的一个趋势是:对财务指标的重视度越来越高。
“2014年之前，很多中国企业对财务指标的要求并没有现在那么高，很多被收购企业是没有盈利的。但随着上市公司的并购变多，监管要求也变多，如今，上市公司对公司净利润的要求比较高，被收购企业财务指标的重要性明显上升。”冯林表示。
易界网中国区市场及业务拓展总监李佳超补充道，据其所接触和了解，中国上市公司通常会要求被收购方能满足几个条件:其一，有一定的净利润，如每年实现3000万元人民币或5000万元人民币以上；其二，业务每年至少能增长10％以上，10％在发达国家市场也已经属于高速；其三，有核心技术或有领先的产品；其四，中方能控股，即使是先收购少数股权，再一步步增持，直至控股，因为控股后能并表，让上市公司的财务表现大幅提升。
麦肯锡全球战略咨询业务负责人Martin Hirt撰文指出，中资公司不太情愿并购需要修复的“困难企业”，因为很少有公司拥有能把在国外市场面临困境的公司扭亏为盈的管理资源。从历史上来看，交易流更侧重于优良资产，而非廉价资产。
但冯林也指出，财务因素和非财务因素唇齿相依，很少有上市公司只为财务而收购，财务在一定程度上是个必要条件。他称，企业很多时候还是出于战略目的，无论是在原业务领域中的并购，还是跨行业的并购，都可能有助于收购方与被收购方的业务或市场产生很强的协同性。
民营企业成为主角
近年来，中国企业海外并购持续高速增长，但收购方和被收购方都已发生了结构性变化。Martin Hirt指出:“在2010年之前，国企是绝大部分大型境外交易的背后推手，现在中国的民资企业也在加快步伐。近期两个比较有名的案例包括复星集团以23亿美元收购美资保险公司Ironshore，以及海尔与通用电气的并购案。”
冯林认为，中国民营企业真正的跨境并购之路始于2014年。“2014年之前，主导跨境并购的买家主要是国有企业，并购资产类型主要是资源型，包括基础设施、房产、煤矿等。从2014年开始，并购主体开始从国企转向民营企业，同时，从普通公司转为上市公司；并购对象从资源类转化为技术、品牌类，以及基于know－how(专门技术)以及业务协同性需求的并购。”冯林说，“以易界网为例，1万多家会员中有80％是民营企业，有500多家是上市公司。”
普华永道数据显示，今年上半年，民营企业海外并购金额第一次超越了国有企业。在20宗最大型的并购活动中，民营企业占了三分之二。“在多重因素的影响之下，国内大量民营企业，尤其是在A股上市的民营企业，非常积极地往海外走。”刘晏来分析道，“第一，国内流动性充分；第二，国内资本市场相对比较活跃，估值也比较高；第三，资本市场对民营企业发展有要求，而国内实体经济比较疲软。”在他看来，这个趋势在未来一定的时间内将会持续。
“民营企业已逐渐成为中国海外收购的主力军。例如，中国企业在美国的收购活动中，高科技公司的占比高达46.9％。受人民币汇率波动的影响，民营企业家出于优化资产币种配置等多方面考虑，在过去几年中收购海外资产的意愿有了较大提升。今年上半年国内企业用于海外并购和收购金额相当于前5个月民间投资规模的25％，可见海外直接投资(ODI)对民间投资需求的分流影响。”招商证券的谢亚轩等分析师在报告中指出，近年来，在“走出去”战略的推动下，海外直接投资和海外并购、收购规模快速提升，可能也在一定程度上分流了部分民间投资需求。
2015年，中国经济增速跌至6.9％，创5年来新低。然而，去年中国对外直接投资却大增13.3％，创下1395.3亿美元的历史新高。过去5年间，中国经济年均增长率约为7.4％，而中国对外直接投资年复合增长率却高达16.9％。商务部合作司负责人表示，今年1－7月，中国企业海外并购实际交易金额占同期对外投资总额的52.8％，并购已经成为对外直接投资的主要方式。按投资地区分类，今年上半年中国企业海外并购仍最多发生在欧洲，数量达到163宗；北美洲数量居次，为149宗。
但就在上半年末，英国公投决定“脱欧”，在冯林看来，其给中国企业赴欧并购带来的影响有利有弊，总体“不确定”。
“从弊的角度来看，第一，金融市场乃至宏观经济有相当大的不确定性，对潜在被收购标的产生了非常大的影响，潜在被收购企业的业务、收入、利润等方面都有很大的不确定性。第二，英国与中国的双边关系是非常好的，英国期待英中开启‘黄金十年’:英国去年把欣克利角核电站项目拿出来让中国人参与投资，我觉得是西方巨大的突破；英国在西方国家中第一个加入亚投行，也是很大的突破；等等。这些在新首相Theresa May上台后，产生了很大的不确定性，对双边的潜在影响比较明显。例如，她上台后，暂停了欣克利角核电站投资计划。第三，人才流动有非常大的不确定性。一些企业总部是会留在英国，还是搬离英国？这对投资英国也是相当大的不确定性。”冯林从中英关系、经济和企业本身、人才三个方面分析道。
“从比较积极的角度来说，第一，英镑在过去几个月中贬值超过10％，导致英国资产相对被低估，是中国企业的机会。第二，在刚‘退欧’的一段时间内，当地资本市场下跌得比较厉害，意味着有一些上市公司股价趋于合理，也是并购机会。第三，由于‘退欧’，英国和欧洲其他国家对中国的依赖度可能会变得更高，中国企业的谈判筹码可能会更多。”冯林指出。
至于汇率，冯林指出，即便英镑兑美元还有下跌空间，但人民币兑美元也可能下行，所以很难说英镑兑人民币汇率还会跌多少。
刘宴来指出，目前，中国大多数“走出去”的企业还没有把外汇放在很重要的位置加以考虑，但外汇市场上的变化已经让越来越多的中国企业认识到外汇是重要的问题，把管理不同货币之间的汇率风险提上议事日程。
融资渠道趋于广泛
刘宴来表示，中国企业在海外并购的道路上越来越成熟，所拥有的资金量也越来越大。法国外贸银行亚太区企业咨询主管Raghu Narain指出，中国企业能以更多方式筹集资金，除了通过传统银行(国内和国际银行)借款，也可以在国内和目标国家的资本市场集资，有更多公司可以发债和取得信贷评级。另外，这个现象反映中国资本市场日趋成熟，也有望持续下去，并显示西方国家对中国企业的认识有所提升。
根据普华永道数据，上半年，中国财务投资者的海外并购交易数量增加59％，并购金额增长76％，达到163亿美元，海外并购金额占全部财务投资总额的近20％，比例创历史新高。刘宴来预计，财务投资者的海外并购交易仍然会保持相当高的增长速度。
普华永道中国企业融资与并购部合伙人蔡凌则指出，“海外并购活动出现巨大增幅的部分原因是另类投资者的崛起，这些投资者包括大型企业和国有企业的投资部门、保险公司以及各类政府主导的基金。由于中国有较大的可投资资金，我们预期这些另类投资者担当的角色将会日益重要。”
此外，记者从中国工商银行了解到，今年上半年，在支持企业“走出去”开展海外收购的过程中，该行共牵头组织完成跨境并购项目23笔、累计交易金额超过466亿美元。同时，工行主动适应“走出去”企业全球化、多元化金融服务需求，由单一的贷款支持逐步提升为“商行＋投行＋私人订制”的综合服务模式，为企业承销发行境外债、提供高端财务顾问、股权融资、远期结售汇、利率掉期、货币互换、跨境人民币、全球现金管理、境外资产管理等综合金融产品组合。
Martin Hirt认为，“中资收购方从来不畏惧高杠杆——中国化工市值370亿美元，为了完成对先正达总额430亿美元的收购，贷款300亿美元。同时，中资放款人也像外资银行一样，积极支持收购融资。”Martin Hirt预计，随着人民币债券市场不断发展，融资来源将进一步拓宽。

刘宴来也称，中国买家能够用的融资工具将会越来越多，募资渠道会更广泛，而且不同市场之间存在着套利空间，这些特点都将帮助中国投资者在海外并购市场上保持灵活、激进的“血性”。
冯林指出，在明面上，中国企业跨境并购的杠杆率与国际通行水平相似，并不算高；但如果计算隐性杠杆，有的并购基金的配资比例可能达到1∶2.5，甚至高达1∶3、1∶4，这样的杠杆率就相当高，而且比较危险。冯林还补充道，中国企业跨境并购和国内并购的杠杆率其实并无差异，但跨境并购因为金额较大，在高杠杆之下更危险。
并购不易，整合更难
BCG指出，中国企业海外并购交易完成率仅为67％，远低于欧美、日本等发达国家企业的水平；中国企业海外并购项目仅有32％进行顺畅。
冯林认为，交易完成率比较科学的计算方法是在宣布并购的案例中，最终成功交割的案例占比。他称，国际上并购交易完成率约在80％—＋90％；由于监管等原因，中国企业并购交易完成率约在60％—70％。
至于一起并购交易是否成功，也很难界定。在冯林看来，如果在交易完成后两三年回头看，给收购方重新抉择的机会，收购方还是选择并购，那么这就是一起成功的并购；如果必须要求在收购后财务表现良好，同时产生良好协同性，则国际上并购成功率可能在30％左右，中国企业并购成功率可能只有10％－20％。
BCG研究发现，并购战略不清和无法有效管理并购交易是导致交易落空的主要原因。即便交易顺利完成，企业也常常无法达到预期的目标——并购后整合(PMI)规划不足、执行不力，以及未能充分把握和发挥协同效应是症结所在。
“很多国内企业说要到海外投资，但对投资什么行业、领域，投资目的是什么——是为了财务回报还是战略需要，还是为了进入一个新的市场，很多企业考虑得不是特别清楚。这是典型的并购战略不清。”李佳超指出，企业应该在并购前设定清晰的战略，包括收购什么样的资产、进入哪个市场、是控股还是收购少数股权等。李佳超同时指出，有些中国企业在对潜在收购目标做尽职调查方面还欠缺经验。“对方有可能埋下陷阱，比如只卖公司、不卖技术。这就需要通过尽职调查了解清楚，再通过谈判说好到底技术归谁。”李佳超说，“海外监管机构对并购也有要求，比如有的国家可能要求收购方优先保障年纪比较大、劳动能力比较弱的员工的工作机会，裁员也只能裁年轻力壮的员工，而这是不太符合公司运营规律的。中国企业在一开始就应做好尽职调查，了解清楚这些问题，准备好预案。”
监管已成为中国收购方担心的常见问题。Raghu Narain指出，目标市场的监管门槛一直存在，但愈来愈多人认为西方国家的监管要求日益严格，其中原因是，十年前中国企业的收购活动主要集中于自然资源范围，而如今则涉及多个板块，目标资产包括酒店、农业化工、高科技企业。在被视为对政治较敏感的行业(例如科技)进行收购，自然面对较高的监管阻力风险。
李佳超指出，如果拟收购的公司属于敏感行业，中国企业一方面应从交易设计上尽量打消反对者的顾虑，如在英国欣克利角核电站项目的投资中，外国投资者除了中国企业之外，还有法国企业，这也有助于审批通过；另一方面，在舆论宣传上，应借助当地有影响力的团体和个人，通过游说等合法、公开的手段争取当地政府的同意。

MartinHirt指出，中国企业在处理反托拉斯和外国投资监管法规方面的表现在不断改善，但是波折屡见不鲜，比如华为并购3com、中海油收购优尼科；不过，也有几宗令人瞩目的成功案例，比如双汇获得美国外国投资委员会(CFIUS)的审批许可。“外国投资监管的可预测性各不相同，因为被收购方国家需要平衡经济、安全和公共利益等多个方面。中资公司适应多样化要求的能力也存在显著差异。”MartinHirt表示。
“并购整合的另一大困难，是对当地市场、团队的不了解。”李佳超指出，例如，中国企业并购当地企业后，对当地企业原有高管团队是否予以保留？如果保留的话，是通过股权激励还是其他方式保留？这些都是问题。
Martin Hirt指出，中国买家一般会规避大范围整合，保留被收购方的管理层，并寻求特定领域的协同效应，避免被收购方业务中断；通常不会采取经典的并购后整合方法，即快速推进执行，将各个职能整合到一个运营平台上，并砍掉重叠职位。

RaghuNarain表示，文化管理对顺利收购同样重要。“中国企业现在的收购对象往往深度融入了经营国家的文化和社会，程度远高于偏远的矿场或油田，而且业务一般涉及较多人力资源。另外，收购资产很可能包括商誉、专利和品牌等无形资产。由此可见，善于管理收购企业尤其重要，有助维持和提升资产价值，并增强工会和员工的信心，继而为中国企业今后在西方国家进行收购奠定基础。”Raghu Narain称。
李佳超指出，并购不只是资本的收购，还涉及文化差异、法律、监管等诸多因素。“一个外国公司通常不会简单地只思考钱的问题，他也要考虑企业名声，想有个好的下家；他自己在并购后还有股权，也要考虑；他要想收购方到底靠不靠谱，包括能不能拿出这些钱、在国内的发展怎么样……”李佳超说，“作为专业顾问，我们会帮中国企业与卖方投行沟通，让对方从一无所知，到愿意接受中方，到愿意跟中方‘结婚’。” 原文链接